分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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