摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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