文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润