平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xi姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么à)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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