文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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