分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(li95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通àng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通