分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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