摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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