平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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