核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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