平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗trong>元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。