主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人>由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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