分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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