《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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