“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(b边际贡献的计算公式是什么呀ù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yó边际贡献的计算公式是什么呀u)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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