《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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