核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cú哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季n)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季