平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的(d周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人e)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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