《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(mé中国飞机事故率是多少i)、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng中国飞机事故率是多少)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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