王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(乔布斯为什么把苹果给库克hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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