“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大的欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好(de)。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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