平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》rong>01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》