核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(dě说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思ng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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