文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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