平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗g>美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗g>，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。