王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎ改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁ng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

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