《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(x敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步ué)博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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