来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。

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