主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机