核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较(jià狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字o)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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