分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(j23岁属什么生肖ù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)23岁属什么生肖议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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