主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——科兴是美国的还是中国的g>工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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