文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2g>风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。