平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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