文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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