分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-8一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次42亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次