来(lái)源：梁中华宏观研究

　　美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ng>· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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