文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：80寸电视尺寸长宽多少

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下80寸电视尺寸长宽多少降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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