平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.2高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱3％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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