“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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