来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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