三是(shì)国(guó)内部(bù)分(fēn)耐(nài)用消(xiāo)费品降价促(cù)销。今年(nián)以(yǐ)来，受到汽车优(yōu)惠补贴政策去年(nián)底到期影响(xiǎng)，国六B的排放标准在今年7月份切(qiè)换(huàn)，车企(qǐ)降价促销力度加大，带动了价(jià)格的下行。我们看到(dào)，4月份燃油小汽(qì)车(chē)价格环比还在(zài)下降。

　　四是上年同期(qī)对比基数走高。上(shàng)年同期受到疫(yì)情冲(chōng)击，猪(zhū)肉价格进入到(dào)上涨周期等因素的影响(xiǎng)，食品价格涨幅扩大。同时(shí)，由(yóu)于(yú)国际(jì)地缘政治冲(chōng)突、全球疫情(qíng)影响，去(qù)年国际油价高涨，带动了CPI中能源价格上升。在(zài)这些因素共同影(yǐng)响下，去年4月份CPI同(tóng)比(bǐ)上涨2.1％，涨幅比3月份扩大0.6个百分(fēn)点。

　　付凌晖指出，在价格中食品和能(néng)源由于(yú)受到(dào)短期(qī)因(yīn)素影响，往往波动会比较大，看价格总体(tǐ)的(de)状(zhuàng)况，更(gèng)重要的还要看核心CPI。从(cóng)核(hé)心CPI的状况来看，4月份同比上涨0.7％，涨幅和(hé)上月相同(tóng)，总体保持基(jī)本稳定。从核心(xīn)CPI目前的情况来看，目前0.7％的(de)涨幅(fú)和疫情(qíng)前相比还是偏低(dī)的，很重(zhòng)要(yào)的原因(yīn)是(shì)服务需求仍在恢复中，相关价格(gé)涨幅(fú)跟过去相比(bǐ)偏低(dī)。

　　他表示，随着经济社会恢复常态化运行，服务需求稳步(bù)扩大，旅游、交通、住(zhù)宿、餐饮等价格涨幅回升，带动服务价(jià)格涨(zhǎng)幅有所扩大。4月(yuè)份，服务价格(gé)同比(bǐ)上涨1％，涨幅比(bǐ)上月扩大0.2个百分点，连续两个月回升。未来随着服务消(xiāo)费需求带动(dòng)增(zēng)强(qiáng)，价格回升(shēng)也会推动核(hé)心(xīn)CPI涨幅回归(guī)到合(hé)理的(de)水平。

　　付凌晖(huī)指出，从PPI情况来看(kàn)，今年以来(lái)受到国(guó)内外多重因素影响，PPI同比降幅连续(xù)扩大，4月(yuè)份同比(bǐ)下降3.6％，主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)有以下几个：

　　一是国际(jì)输入(rù)性因素(sù)影(yǐng)响。我国部(bù)分大(dà)宗商品价格与国际市场联系(xì)比较紧密，今(jīn)年以来受到世界经济恢复乏力影响，国际(jì)大宗商品价格走低、国内(nèi)石油、有色价格出(chū)现(xiàn)下降，4月份石油(yóu)和天然气开采(cǎi)业价格下降16.3％，化学原料(liào)和化(huà)学制品业价格下降9.9％，有色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业价格下降8.6％。

　　二是部分(fēn)行业市场需求不足(zú)。经济恢复(fù)常态化运(yùn)行以(yǐ)后，部分行业(yè)产能供给充裕，但市场(chǎng)需求相(xiāng)对(duì)不(bù)足，价格(gé)有所(suǒ)下降。比(bǐ)如煤炭产能继续释放(fàng)，进口(kǒu)持续增加(jiā)，而(ér)电煤需求季节性减少，市场进入淡季，价格降幅(fú)有所扩大，4月份(fèn)煤炭开采和洗选业价格下降9.3％。我国钢材产能比较(jiào)充足，而市场需求还在恢复(fù)中，价格(gé)出现下降，4月份黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业价格(gé)下降13.6％。

　　三(sān)是上年(nián)价格变动翘(qiào)尾下拉影响加(jiā)大。4月份(fèn)上年价格翘尾(wěi)影响是负(fù)2.6个百分点，比3月(yuè)份下(xià)拉影响扩大0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　从下阶段(duàn)情况来看，国(guó)际输入性影响(xiǎng)还会持续，国内(nèi)市场需求仍(réng)在恢复中(zhōng)，部分(fēn)工业品(pǐn)价格短期下行情况还会延续。但是随(suí)着国内经济恢复，市场需求回暖(nuǎn)，总的判(pàn)断，下半年(nián)PPI有望逐步回升。

　　央行报告：当(dāng)前我国经济没有出(chū)现通(tōng)缩

　　值得(dé)注意的是，昨天央行(xíng)发布(bù)的一季度货币政策报告(gào)也提及通缩。报(bào)告提到(dào)，我国通胀水平处于(yú)温和区间。过去一年、五年(nián)和十年，CPI年均涨幅都在2％左右。

　　今(jīn)年以(yǐ)来物(wù)价涨幅(fú)阶(jiē)段性回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要与(yǔ)供(gōng)需恢复时间差和基数效应有(yǒu)关。我国经(jīng)济运(yùn)行开局良好，同(tóng)时(shí)通胀(zhàng)保持温和(hé)，CPI涨幅(fú)逐月下行，4月涨(zhǎng)幅(fú)降至0.1％，PPI近(jìn)几个(gè)月运行在负值区间(jiān)。

　　总的看，若经济保持正常增长态势(shì)，CPI阶段(duàn)性(xìng)回落的(de)影(yǐng)响不宜夸大。

　　本(běn)轮物价(jià)回落客观上有以下因素：

　　一是(shì)供(gōng)给能力较(jiào)强。在稳经(jīng)济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加(jiā)快恢(huī)复，PMI生(shēng)产分项保持(chí)在较(jiào)高景气区间；农(nóng)副(fù)产品生(shēng)产稳定、物流渠道畅通，也保(bǎo)证了(le)居民“菜篮子”“米袋子”供(gōng)应充足。

　　二是(shì)需求复(fù)苏偏(piān)慢。实体经(jīng)济(jì)生产、分配(pèi)、流通(tōng)、消费等环节本(běn)身有个过程，加之疫情的“伤(shāng)痕效(xiào)应”尚未(wèi)消退，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化受收入分配分(fēn)化、收入预期不(bù)稳等制约，特别是汽车(chē)、家装等大宗(zōng)消费需求偏(piān)弱。近(jìn)期(qī)居民出现提前还贷现象，也一(yī)定程度影响当期消费。

　　三(sān)是基(jī)数(shù)效(xiào)应明显。去年(nián)国际(jì)油价一度逼近140美元大关，今年以来(lái)已回落至(zhì)80美(měi)元附(fù)近，带动CPI交通工具(jù)燃(rán)料和居住水电燃(rán)料的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月(yuè)鲜菜价(jià)格反季节(jié)上涨(zhǎng)，对(duì)今年(nián)也存在高基数影(yǐng)响。GDP等宏观经济数据(jù)同样(yàng)存(cún)在明(míng)显基数(shù)效应(yīng)，去年二(èr)季度受疫情冲击GDP同(tóng)比降至0.4％，低基数作用下今年二季(jì)度(dù)GDP增速可能明显(xiǎn)回升。

　　未来几个月受(shòu)高(gāo)基数(shù)等影响，CPI将低位窄幅(fú)波动。今(jīn)年(nián)5-7月CPI还将阶段性保(bǎo)持低位，主要受去年同期(qī)CPI涨幅基本在2.5％左(zuǒ)右的高基数(shù)影(yǐng)响。但要(yào)看到(dào)，随着基数降低，特别是政策效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)显(xiǎn)现，市场机(jī)制发挥(huī)充分作(zuò)用，经济内生动力也在增强(qiáng)，供需缺口有望趋于(yú)弥合，预计下半年CPI中枢(shū)可能(néng)温和抬升，年末(mò)可能回升(shēng)至近年均值(zhí)水平附近。

　　报告表示，当前我国(guó)经(jīng)济没(méi)有出现(xiàn)通缩。通(tōng)缩主(zhǔ)要(yào)指价格持续负(fù)增长(zhǎng)，货币供(gōng)应量也具有下降趋势，且通常伴随经济(jì)衰退。我国物价(jià)仍在温和上涨，特别是核(hé)心CPI同比(bǐ)稳定在(zài)0.7％左右，M2和社融增长相(xiāng)对较快，经济运行持续好转，不符合通缩(suō)的特征。

　　中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合(hé)理适度，居民预期稳(wěn)定，不(bù)存在长期通缩或通胀的(de)基础。

　　国金(jīn)宏观：通缩讨论，可以(yǐ)休(xiū)矣

　　一问：通缩大讨论(lùn)？通缩(suō)是个伪命(mìng)题，担忧(yōu)大可不(bù)必

　　物价是经济短周期波动的(de)滞后(hòu)指标，不能仅(jǐn)以(yǐ)物价回(huí)落来评判经济进入“通(tōng)缩”。过(guò)往经(jīng)验显示(shì)，经济的周(zhōu)期性波动主要由需(xū)求驱(qū)动，物价跟随需求(qiú)变化而(ér)变化，使得物价变化滞(zhì)后经(jīng)济1-2季(jì)度左右；经(jīng)济复苏初期，需求(qiú)才刚刚开始(shǐ)修(xiū)复，对价格的提(tí)振尚不(bù)明(míng)显，使(shǐ)得(dé)物价指标低位徘(pái)徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在(zài)1％以下。

　　领先指标持(chí)续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中(zhōng)长(zhǎng)期资金来源刻画的有效社融增速，去(qù)年9月以来持(chí)续回(huí)升，由去年8月的8.7％回(huí)升2.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)今(jīn)年4月的11.5％；按照有效(xiào)社(shè)融变化(huà)领先经(jīng)济2个季度(dù)左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底(dǐ)回(huí)升，1季度经济指(zhǐ)标已有所体现。

　　年初以来物价的回落，受基数、供给和外需(xū)等影(yǐng)响较大；伴(bàn)随拖累(lèi)减弱、需求修复，CPI、 PPI或在(zài)年中前后(hòu)开始抬(tái)升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜等食品价格(gé)回落(luò)，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的(de)拖累显著，而线下活(huó)动相关(guān)服务、衣(yī)着等(děng)价格逐步(bù)抬(tái)升。伴(bàn)随(suí)拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将底(dǐ)部回升、PPI在年中前后(hòu)开始抬升。

　　二问：资金空转(zhuǎn)加剧，政策托底无用？周期启(qǐ)动(dòng)，渐入(rù)佳境

　　经济(jì)复苏初期，资金(jīn)存(cún)在一定(dìng)空转较为(wèi)常见。经验显示，资金空转多(duō)发生在经(jīng)济回落(luò)、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系，使得(dé)M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩(kuò)大，去年底以来也有(yǒu)类(lèi)似(shì)特(tè)征(zhēng)；有所不同(tóng)的是(shì)，当(dāng)前(qián)资(zī)金多滞留在银行体(tǐ)系、而(ér)不是非银金融机(jī)构(gòu)，与居民理财回表、购房偏(piān)弱带来的居民(mín)与企(qǐ)业(yè)之间信用派生偏少等紧密相关。

　　稳增长思路不同(tóng)，使得信用派生驱动和表(biǎo)征不(bù)同(tóng)过(guò)往，企业(yè)有效信用派生自去年9月以来(lái)持续改善，而房(fáng)地产(chǎn)相关(guān)融资拖累总体信用(yòng)派生。传统(tǒng)周期(qī)下，信用扩张以(yǐ)房地产驱动为主(zhǔ)，使得居民贷款(kuǎn)增(zēng)长明显快于企(qǐ)业；相较之下，本轮信用修(xiū)复主要靠(kào)企业融资扩张，有效(xiào)社融从去年9月开始持续回升，而居(jū)民信贷一度拖累社融回落。

　　本轮信用派(pài)生带来(lái)的经(jīng)济效应不同过往，有效信用派生(shēng)对企业行(xíng)为的(de)支持已开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。去年(nián)3季度以来，资金加速流(liú)向制造业(yè)，而房地产相关融资显(xiǎn)著弱于(yú)以往，使得制造业投资表现显著(zhù)强于房地产；伴(bàn)随(suí)融资(zī)的持续改(gǎi)善(shàn)，企业资本开支在(zài)1季度有所扩大。但房地产“缺位(wèi)”，压低了信用派生和经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的弹性。

　　三问：中观数据已现(xiàn)“疲态”？疫情“后遗症”或(huò)被过(guò)度渲染

　　高(gāo)频指标(biāo)报复性反(fǎn)弹后走弱，主(zhǔ)要缘于(yú)场景恢复的(de)“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容(róng)易产生悲观情绪。疫情政策(cè)调整，放大了“春节效应(yīng)”带来(lái)的(de)经(jīng)济波动，部分高频指标(biāo)报复(fù)性反弹后出现(xiàn)走弱的迹象。其中，偏消费端的(de)活动多(duō)在2月底之后走弱，偏生产端略(lüè)晚(wǎn)一(yī)点，导致(zhì)宏观数据屡(lǚ)超预期的同时，市场信心(xīn)反其道而行之。

　　内生(shēng)动能的修复已然(rán)开始(shǐ)，消费动能(néng)或被低(dī)估，前半程靠居民出(chū)行和企业消费，后(hòu)半(bàn)程靠居民消费能力的恢复。出行意愿(yuàn)的(de)持续改善(shàn)、企(qǐ)业经营(yíng)活动(dòng)正常化等，皆(jiē)指向(xiàng)场景恢复带(dài)来的消费修复持续性和弹性不宜(yí)低估；批发(fā)零售、住宿餐(cān)饮等服务业(yè)，及稳增长相关行业(yè)招工需求在(zài)逐步修(xiū)复(fù)，有助于推动收入(rù)与消费的(de)正循环。

　　地产(chǎn)链(liàn)条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链(liàn)条修复会(huì)弱于传统周期(qī)；但(dàn)小周(zhōu)期超调后的修复出(chū)现(xiàn)一些(xiē)“积(jī)极”信号。1）高能级城(chéng)市地产供给增多、质量改(gǎi)善，利(lì)于需求释(shì)放(fàng)、形(xíng)成(chéng)供需“正向(xiàng)循环(huán)”；2）中(zhōng)西部(bù)地区(qū)棚(péng)改(gǎi)加码（可(kě)比(bǐ)口径增(zēng)长近(jìn)60％）、中西部地区收(shōu)入修(xiū)复(fù)等，有(yǒu)利于稳(wěn)定低能(néng)级城市(shì)需(xū)求。

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