核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查)居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查