平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ong>单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。