王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债(z蒙古女人为什么不能碰hài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。