主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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