来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适