核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.<吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里strong>市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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