核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口)是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6M162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口MA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放162邮箱怎么登陆，162邮箱登录登录入口(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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