王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调(dià瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织o)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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